疯狂的超长债：两大因素驱动，30年期国债收益率击穿2.5%

21世纪经济报道记者杨志锦 上海报道

“太疯狂了。”对于近日利率债尤其是超长债的走势，多位债券从业人员如是感慨。

Wind数据显示，2月29日10年国债活跃券收益率在2.35%附近，30年国债活跃券收益率在2.48%附近。其中，后者下行幅度尤其大，本周下行了10BP，今年以来下行了34BP，在29日突破1年期MLF利率（目前为2.5%）。

央行曾指出，MLF利率作为中期政策利率，是中期市场利率运行的中枢，国债收益率曲线围绕MLF利率波动。市场一般认为，1年期MLF利率是10年期国债收益率定价的锚，而现在不仅10年期国债收益率低于1年期MLF利率，30年期国债收益率也低于一年期MLF利率。

记者了解到，近期超长期债券走牛主要有两大原因：机构资产荒持续以及市场降息预期浓厚。对于后市，一些市场机构认为，今年债市走牛没有疑问，但需要关注政府债超预期等反转因素。

30年期国债表现强势 

债券市场的牛熊，一般不用指数来表示，而是看国债或者国开债收益率。比较常用的10年期国债、国开债收益率指标。这个指标类似于股票市场的上证指数，上证指数上涨，股市走牛；反之，则是走熊。

Wind数据显示，随着疫情防控转段，10年期国债收益率去年一季度回升至2.9%，但此后整体呈回落态势，其中二季度、三季度、四季度分别回落22BP、-4BP、12BP。而今年开年至2月底的时间里，10年期国债收益率已经由去年底的2.56%降至2.35%，回落了21BP。这一轮下行一举突破2020年4月的低点，创2002年以来的新低。

“年初市场普遍认为今年底10年期国债收益率能够到2.4%，毕竟当前一年期MLF利率为2.5%，市场普遍预期今年有1-2次降息，再考虑到10年期国债收益率围绕一年期MLF利率波动，年底到2.4%左右是合理的，倒没想到现在10年期国债收益率已击穿2.4%。”沪上某券商做市业务总监如是表示。

而春节后，30年期国债收益率下行更快，成为近期债券市场上表现最抢眼的券种。Wind数据显示，2月29日30年期国债收益率在2.48%左右，已低于一年期MLF利率。相比去年末，30年期国债收益率下行了34BP，下行幅度高出10年期国债收益率13BP。

“市场交易具有惯性，30年超长债是这一波利率下行中表现最为亮眼的品种，也成为不少投资者的交易选择，越涨就会有越多的资金涌入购买。”前述沪上券商做市业务总监表示，“一些踏空的投资者转而买入更长期限的50年期国债。”

据记者了解，近期超长债走牛有两大原因：一方面，机构资产荒持续，在城投债收益率下行、非标资产萎缩、存款利率下行的背景下，保险和中小银行被迫锁定长久期资产。近期协议存款监管传闻下，市场预期保险资管、理财将加大标债配置，而保险资金偏好超长债。从交易数据看，春节前基金是30年国债的主要净买入方，近期城农商行购买力度上升。

另一方面，机构预期今年内仍有降息的操作。央行的政策利率直接影响债券市场利率，只要利率下降大方向未变，债市调整即提供买入机会，与此同时机构拉长久期既可获得较高的持有收益，又有潜在的资本利得。

去年12月11日至12日召开的中央经济工作会议提出，稳健的货币政策要灵活适度、精准有效。保持流动性合理充裕，社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。这一新定调意味着货币政策要同时支持物价回升以及经济增速向潜在增速回归，尤其是支持物价回升。市场机构普遍预计，今年央行将多次降准降息。

今年2月MLF和逆回购利率未变，但5年期LPR单边下调25BP。央行下属《金融时报》报道称，当政策利率过低时，货币需求迅速扩大，货币政策可能失效，也即政策利率存在阈值。当政策利率低于阈值时，货币政策作用将大幅衰减，实证研究也发现，发达经济体利率阈值在1%左右，阈值以下继续降低利率，对经济增长的推动作用衰减过半。而当前7天逆回购利率和一年期MLF利率分别为1.8%、2.5%，距1%已不远。

“今年这一轮行情明显超出了配置机构的预期，即便央行没有降息，但市场在押注央行下次降息更多，也就是市场和央行可能形成了一定程度地对赌。”北京地区某保险资管固收研究员表示。

关注潜在的反转因素

在超长期国债走牛后，市场也在高度关注下一步市场的走势。“当前不管10年期国债收益率还是30年期国债收益率都突破了新低，定价似乎有脱锚的态势。”前述北京地区某保险资管固收研究员表示。

央行此前发布的《2020年二季度货币政策执行报告》首度指出，MLF利率作为中期政策利率，是中期市场利率运行的中枢，国债收益率曲线、同业存单等市场利率围绕MLF利率波动。在此轮利率下行后，2月29日10年国债收益率、30年期国债收益率分别低于一年期MLF利率15BP、2BP，10年期国债、30年期国债利差明显压缩。

天风证券的一份研报称，目前的政策状态可能不足以扭转2021年以来的资产荒逻辑，30y-10y国债期限利差可能仍有进一步收窄的可能，如果按照15-20BP的利差估计，对应30年国债利率低点可能在2.35%―2.45%。但定价逻辑是机械的，而市场是动态的，随着形势的变化会有新变化。

一些市场人士则提醒要从历史上吸取经验，关注反转的可能性。比如在2016年8月份，央行重启14天逆回购以抬升市场利率，逐步拆解较高的债市杠杆。“央行锁短放长的操作，让加杠杆的机构很难受。”北京某大型券商债券投资经理回忆称。

华泰证券首席固收分析师张继强表示，2016年的债牛建立在金融加杠杆的基础上，不稳定性强，基本面好转、再通胀出现、金融防风险成为重点后，债市出现了调整。而目前债市虽然涨幅较大、下行速度较快，但还算“健康”，因为机构杠杆并不高、降息尚未结束。

不过张继强也提醒，当前30-10年利差从纵向和横向都处于低位，利率下行也倒逼配置盘成为交易盘，这是不稳定的因素。此外，未来需要关注风险触发因素，比如地方债和超长期特别国债供给可能引发供求预期变化、经济等政策超预期或股市持续好转等。

21世纪经济报道此前独家报道，1月地方正谋划储备超长期特别国债项目，支持方向为粮食安全、能源安全、产业链安全、新型城镇化、乡村振兴等领域。从过往看，项目申报后可能会有相关债券发行。